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金融アトラス

個人の勉強も兼ねて、少しずつまとめます。

オフショア取引とはー外・外取引ー

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「オフショア取引」または「オフショア市場」という言葉をよく耳にする。オフショアとは「海外」を意味するが、単純に海外の市場のことを「オフショア市場」というわけでもなさそうだ。

 

はっきりとした定義があるわけではないが、「主に海外の当事者どうしの取引を行う場」がオフショア市場と呼ばれる。

 

例えば、A国の投資家がB国にファンドを設定して、そのファンドからC国の資産を買う、といったことがある。B国はファンド組成の場を提供しただけであり、直接のやり取りはA、Cの間で行われている

 

このB国のような存在を、オフショア市場と呼んだりする。あるいはこうした取引をオフショア取引、または「外・外取引」と言ったりもする。外国の当事者どうしが自国で取引する、という意味である。

 

具体的には、香港ルクセンブルクケイマン諸島などがB国に該当する存在として挙げられる。その国・地域自体の資産を取引するわけではなく、その国・地域を通じて外国の投資家が外国の資産を売買するのである。

 

なぜそんな場所が存在するのか。それは、これらの国・地域において税金が安かったり、手続きが簡便であったりするためである。これらの地域を言わば踏み台にして、世界中で取引をすることで、税金も安上がりで済むし、取引も簡単にできる。

 

例えば、ケイマン籍のファンドが多数世の中には存在するが、これらはケイマン諸島の株や資産に投資するといったことはなく、海外の株や資産に投資するファンドである。さらに、ケイマン人(?)が運営するのではなく、日本を含めた世界中の資産運用会社が運用している。

 

日本も、そうしたオフショア取引ができるように環境を整備していくべきかどうかは、議論がある。アジアにはすでにシンガポールや香港などの金融都市があり、存在感を発揮しているためだ。現在、日本にくる海外の金融事業者はの目的は、ほとんど日本の投資家を相手にするか、日本の資産に投資するためである。

 

IPOにおける公開価格と初値の乖離に関する問題

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本ページでは、IPOにおける公開価格と初値の乖離に関する問題についてまとめたい。

新規上場(IPO、Initial Public Offering)において、主幹事証券会社により決定される売り出し価格である公開価格と、その後上場して初めて決まった市場価格である初値が乖離しているのでは、という問題である。

 

より具体的には、公開価格<初値という傾向があり、公開価格決定の際に発行企業の価値が過小評価されているという懸念である。日本証券経済研究所のレポートによると、これは日本に限らず世界中で観察される事象であるという。

 

公開価格の決定方法

現在、公開価格の決定に際しては、多くの国でブックビルディング方式という手法が導入されている。これは、証券会社が機関投資家等からのヒアリングをもとにまず仮の価格を決定し、その後投資家に提示して投資家の需要を勘案し、最終的な公表価格に反映させる、というものである。

 

公開価格と初値の乖離が意味すること

投資家にとっては、公開価格で買って初値が出たタイミングで売れば利益が出るのでうれしいかもしれない。しかし、売出を行う既存株主や資金調達の手段として新たに株を発行する企業の立場からすれば,公開価格と初値の差だけ、調達できた資金額が小さくなったことを意味する。市場では効率的な価格形成がなされているという前提に立つとすると、公開価格は過小に値付け(アンダープライシング)されていることになる。

 

公開価格と初値の乖離の理由

乖離が生じる理由については様々な仮説がある。代表的なものに、「新規上場会社に関する情報の不透明性」が挙げられる。新規公開企業の価値がどの程度であるか、多くの投資家は十分な情報を得ることができないため、当該銘柄を購入しようとはしない。購入したはいいものの、ふたを開けたら劣悪な企業だった、ということを防ぐためである。そこで、証券会社は、投資家が安心して購入できるように(もっと言えば、多少損しても許容してもらえるように)公開価格を意図的に低く設定する、というものである。

 

他にも様々な仮説があり、詳しくは例えば以下の参考文献を参照されたい。

 

以上、公開価格が異常に低く値付けされているという観点を中心に紹介したが、近年、むしろ初値が異常に高くつけられている可能性を指摘する研究もある。いずれにしろ、この公開価格と初値の乖離の理由について、唯一絶対の見解がある訳ではない。

 

(参考)

証券経営研究会編(2015)『資本市場の変貌と証券ビジネス』 

金子隆(2009)『IPO の過小値付け現象─新しい解釈の試み─』三田商学研究第52巻第 2 号

 

 

外国子会社配当益金不算入について分かりやすく

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本ページでは、外国子会社配当益金不参入制度についてまとめたい。この制度は、海外と国内で二重に課税が発生するのを防ぐものとなっている。

 

漢字が多くて分かりづらいが、言葉を補って書き直すと「外国子会社(からの)配当(を国内本社の)益金(には)不参入(とする)」制度、といえる。法人税は益金−損金の額に対して課税を行う。外国子会社の配当を益金に参入しないということは、法人税課税の対象外とするということだ。

 

この制度がなければ、外国子会社に対してまず外国の税が課され、国内本社に配当として渡った際に国内の税が課されると、二重課税となってしまう。2009年に導入されたこの制度は、二重課税を防ぎ、外国で発生した収益を国内に還流させる狙いがある。

 

対象となる外国子会社は、原則として国内法人が株式を25%以上保有しており、保有期間が6月以上の外国法人である。

 

実際には外国子会社から受け取る配当全額を益金不算入にできるわけではなく、受け取る配当額の95%相当額を益金不算入できる。残りの5%相当額は、その配当に係る費用として益金に算入される。

 

(参考)海外支店の場合

子会社ではなく、「支店」という形態で海外で事業を行う場合、税の取扱いはどのようになるのだろうか。

 

海外支店の収益に対しては、当然海外で課税される。同時に、海外支店は日本の本社と同じグループにあるわけだから、海外で稼いだ所得と日本国内で稼いだ所得は合算して日本でも課税される。しかしこれだと海外支店の収益について二重課税が発生してしまうので、日本国内で納付する税額から、海外支店が海外において課税された税額を直接控除することができる。これが「直接税額控除」である。

 

このように日本の企業が稼いだ収益について、国内であろうと国外であろうと、日本の課税の対象とするという考え方を全世界所得課税主義という。

 

一方、海外子会社の場合は、その収益は日本の課税の対象外である。しかし、配当として日本国内に還流する際に二重課税の問題が生じてしまうので、外国子会社配当益金不算入制度がある。

 

海外子会社と海外支店の取扱いの違いは紛らわしいので、整理して覚えたいところである。

 

(参考)

国際的な二重課税排除方式に関する資料 : 財務省

「コア業務純益」と投資信託解約益の問題

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本ページでは、主に地銀の収益性の文脈で議論される「コア業務純益」と投資信託解約益についてまとめたい。

 

銀行の収益性

銀行の決算資料を見ると、財務諸表の数値の他にも、収益性や健全性を示す指標が様々開示されている。

 

業務粗利益

銀行粗利益とは、銀行本来の業務の収支である「資金運用収支」、「役務取引等収支」、「特定取引収支」、「その他業務収支」の合計である。

 

実質業務純益・業務純益

銀行の収益力を計るには、経費を差し引いた純利益も見る必要がある。業務粗利益から経費等を差し引いたものが実質業務純益で、さらに一般貸倒引当金繰入額を除いたものを業務純益といい、銀行が本来の業務活動で稼ぎ出した1年間の利益ということになる。

 

コア業務純益

業務純益に、一時的な変動要因を取り除いたもの。具体的には、「コア業務純益」=「業務純益」+「一般貸倒引当金繰入額」-「国債等債券関係損益」で表すことができる。

 

コア業務純益と有価証券関連損益

株や債券などの有価証券売買によって生じた損益は、コア業務純益含まれていない。一方、投資信託の解約益はコア業務純益含まれている投資信託への投資も結局は株や債券などの有価証券への投資と同じなので、両者の取り扱いの違いに疑問の声も上がっていた。

 

地方銀行にとっては、金利の低下に伴う貸出による収益の減少の中で、本業の収益力を示すコア業務純益を上げるために、投資信託の購入をさせることが一つの戦略となる。地銀は、機関投資家向けの投資信託である私募投信の購入を増やしていた。

 

金融庁の対応

本業の収益率を示すコア業務純益が、投信の解約益の存在によって、有益な、横比較可能な指標でなくなってしまうおそれがある。

 

金融庁は、2019年、「銀行法施行規則等の一部を改正する内閣府令(案)」を公表し、投信解約益を除くコア業務純益の開示を求めた。

 

これにより、投信の解約益によって収益力を高く見せることができなくなってしまったため、地方銀行の有価証券関連業務のあり方が今後変わってくる可能性がある。

 

(参考)

金融庁HP「「銀行法施行規則等の一部を改正する内閣府令(案)」等に関するパブリックコメントの結果等について

全国銀行協会(2016)「やさしい銀行の読み方」

 

"外部委託"が日系資産運用会社の海外運用を支えている

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日本で売られている投資信託などのファンドには、様々な種類がある。日本株や海外株式、海外債券、不動産などなど。

 

日系の大手資産運用会社では、上記のような幅広いラインナップの商品が提供されている。しかしながら、日系の資産運用会社のファンドマネージャーが実際に運用しているのは、日本株など、日本の資産が中心である。

 

では、それ以外の例えば海外株式の投資信託はどのように運用しているのか。中には自社のファンドマネージャーが直接運用するケースもあるが、アクティブファンドを始め多くの場合、海外資産運用会社が運用するファンドを購入する、という形式を取る。言わば、ファンドがファンドに投資している、という状態である。このような運用形態をファンドオブファンズという。

 

外資産については、海外の運用会社に運用を委託することで、海外資産を投資対象とするファンドを組成している場合が多い。

 

それでは、このように外部委託をする日本の資産運用会社の付加価値とは一体何なのだろうか。一つには、良質な海外の運用商品を見つける目利き力がある。自社で海外資産を運用するノウハウはなくても、良質な海外ファンドを見つけるノウハウがあれば、それは一つの顧客に提供できる付加価値であると考えることもできる。

 

一方で、自社で運用する場合に比べて、外部委託によって手数料が二重に発生することになる(自社と、投資先ファンドを運用する運用会社)。検証していないので定かなことは言えないが、自社運用の方が安く済ませることができるのであれば、顧客にとってその方が望ましい可能性もある。

 

個人の考えとしては、日本の資産運用会社も海外の巨大な運用会社同様、運用拠点を広げ、海外のファンドも自社で運用できる体制が整うと、より資産運用業界が発展するのではないだろうか。同時に、販売拠点も広げ、日本のファンドが世界で買われるようになっていくことも期待したい。

 

 

 

 

CFC税制(タックスヘイブン対策税制)とは何か

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CFC(Controlled Foreign Company)税制とは、外国子会社等を利用した租税回避を防止するために、一定の条件を満たす外国子会社の所得を日本の親会社の所得とみなし、日本で課税する制度である。タックスヘイブン対策税制又は外国子会社合算税制ともいう。

 

租税回避の例

日本における税率が30%、A国の税率が10%だったとする。200の所得を稼ぐ日本企業Xが、日本のみで課税される場合、60が徴収額となる。

 

しかし、A国に実態のないペーパーカンパニーである外国子会社を設立し、200の所得の半分を外国子会社によるものとしたとき、100×0.3+100×0.1=40が徴収額となる。すると、上記の場合と比べて、20だけ租税を回避したことになる。

 

CFC税制の概要

CFC税制は、このような租税回避行為を防ぐための制度である。具体的には、外国子会社の税負担が少ないと認められる場合、外国子会社の所得を日本本社の所得と合算し、日本の税率で課税するというものである。

 

ただし、外国で既に課税された分は、日本の課税額からは控除する。そのため、CFC税制適用後は、X社の租税額は外国では100×0.1=10、日本では(100+100)×0.3-10=50となり、合計60となる。

 

それでは、外国子会社の税負担がどれほど小さければ、このCFC税制が適用されるのだろうか。この判定には、外国子会社における租税負担割合が用いられ、租税負担割合20%未満が一つの基準となる。租税負担割合は、「租税額/所得」で計算される。外国子会社の所得に比して税負担があまりに軽い時、租税回避が行われるのではないか、ということだ。

 

ケース①租税負担割合20%未満の場合

租税負担割合が20%未満であることに加え、以下に示す「経済活動基準」のいずれかを満たさない場合、外国子会社の所得を日本本社の所得と合算し、日本の税率で課税する(合算課税)こととなる。租税負担が低いかつ実質的な経済活動を行っていない場合は、租税回避のための外国子会社なのではないか、という考え方である。

 

経済活動基準

1.事業基準

  • 主たる事業が株式保有(統括業務除く)、特許権等の提供、船舶・航空機の貸付けのいずれにも該当しないこと

2.実体基準

  • 本店所在地国に主たる事業に必要な事務所等を有すること

3.管理支配基準

  • 本店所在地国において事業の管理、支配及び運営を自ら行っていること

4.所在国基準、非関連者基準

  • 製造業等の場合、主として所在地国で事業を行っていること
  • 卸売業等8業種(※)の場合、 主として関連者以外の者と取引を行っていること

※ 卸売、銀行、信託、金融商品取引、保険、水運、航空運送、航空機賃貸

 

逆にこの経済活動基準をすべて満たす場合、租税負担割合が20%未満であったとしても、合算課税は適用されない

 

ケース②20%以上30%未満の場合

20%以上の場合でも、合算課税が適用される場合がある。

特定外国関係会社」に該当し、かつ税負担割合が30%未満の場合、会社単位の合算課税の対象となる。「特定外国関係会社」とは、ペーパーカンパニー・受動的所得が一定割合を超える会社(キャッシュボックス)などが該当する。

 

 

繰り返しになるが、租税負担が小さく、実質的な経済活動を行っていない外国子会社は、「租税回避」をしているとみなす、というのがCFC税制の基本的考え方である。

 

CFC税制は複雑であるため、詳細については以下を参照されたい。

 

(出典)

経済産業省(2017)『CFC税制の改正について(タックスヘイブン対策税制・外国子会社合算税制

 

 

Too-big-to-fail(大きすぎて潰せない)とは何か

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本ページでは、Too-big-to-fail(大きすぎて潰せない)とはどのような概念を意味するのかについてまとめたい。以下、Too-big-to-failをTBTFと略して話を進める。

 

TBTFとは

ある金融機関について、提供するサービスの規模が大きく、金融システム上重要な役割を担っていると考えられるとき、その金融機関はTBTFであるとみなされる。日本では、メガバンクを想像すればよいだろう。

 

なぜ大きすぎると“潰せない”のか。大規模で金融システムの中核をなす金融機関が破綻すると、この金融機関と取引のある多くの金融機関において連鎖的に資金繰りの悪化や信用不安が広がり、金融システム全体が機能不全となり、実態経済全体に悪影響を与える恐れがある。そうすると、金融当局は公的資金を投入してでもその金融機関の破綻を回避し、経済の深刻な冷え込みを防ごうとするだろう。これこそが、「大きすぎて潰せない」問題の本質である。その金融機関を潰れることで、経済全体が影響を受けるため、潰すことができないのである。リーマンショック時に公的資金注入によって救済された保険会社のAIGは、この典型である。

 

TBTFの何が問題か

では、このTBTFの何が問題なのか。自らをTBTFだと自覚している金融機関にとっては、万一破綻の危機に陥った場合でも、どうせ公的機関に援助してもらえるだろう、と考え、高いリスクを取って高いリターンを得ようとするインセンティブがはたらく可能性がある。経済学的にはこのような状態を「モラルハザード」と呼ぶ。要はやりたい放題な状態ということである。

 

公的資金の注入も無尽蔵にできる訳ではなく、国民の反発も必至である。政府にとっても、なるべく公的資金の注入を避けたいのは間違いない。

 

こうしたことが起こらないよう、金融安定理事会(Financial Sta-bility Board:FSB)といったグローバルな金融当局において解決策が議論され、国際的な規制の導入や、各国当局によるモニタリング等が行われている。

 

FSBによって、グローバルなシステム上重要な銀行(G-SIBsという)のリストが公表されており、このリストにある金融機関はTBTFであるとして、追加の規制が導入されている。

 

三谷明彦(2010)「Too big to fail 問題と金融規制」みずほ総研論集2010年Ⅱ号