ユーロ債、サムライ債、ショーグン債…外国債券の分類について

サムライ債、ショーグン債、ユーロ円債、パンダ債…などなど、債券には様々な愛称がついているが、それぞれの違いは何なのかについてまとめたい。

債券の性質を決める３要素

債券は、①表示通貨②発行された場所③発行体の属性、の３つの要素が重要である。様々な種類がある〇〇債は、この３要素の組み合わせによって決定される。

表示通貨国以外の場所で発行される債券

表示通貨国以外の場所で発行される債券を、一般に「ユーロ債」という。簡単に言えば、①と②の場所が違う債券、ということになろう。例えば円建てで、米国で流通していたらそれはユーロ債である。歴史的に欧州で発展した経緯からユーロ債という名前がついているが、欧州と全く関係がなくても上記の定義を満たしていればユーロ債という。ユーロ債には例えば以下のような種類がある。

ユーロ円債

円建てで、日本以外の市場で発行される債券を、ユーロ円債という。同じように通貨がドルであればユーロドル債、元であればユーロ元債という。

ショーグン債

外国通貨建てで、日本で流通しているユーロ債をショーグン債という。ショーグン債は、海外の発行体により発行される。

表示通貨国内で発行される債券

表示通貨国内で発行されるもののうち、発行体も表示通貨国に居住する者であるとしたら、それは単なる国内債券である。表示通貨国内で発行されるが、海外の発行体による債券（③と①・②が異なる債券）は、外国債券に該当し、例えば以下のような愛称がついている。

サムライ債

日本以外の海外の発行体による、円建ての、日本で流通するの債券である。

ヤンキー債

米国以外の海外の発行体による、ドル建ての、米国で流通するの債券である。

パンダ債

中国以外の海外の発行体による、人民元建の、中国で流通する債券である。

主な外債の種類

他にも様々な種類があるが、①表示通貨②発行場所③発行体、の３つの関係を見れば、混同することなく分類ができるだろう。

オルタナティブ投資におけるゲートキーパーという存在

オルタナティブ投資に注目が集まっている。海外では大学基金や年金基金を中心に、積極的にオルタナティブ資産（VC、PE、不動産、ヘッジファンドなど）へ投資を行っている。日本の機関投資家はオルタナティブ投資に消極的であったが、GPIFがオルタナティブ資産を組入れるようになるなど、少しずつ前向きな姿勢を見せつつある。背景にあるのは、低金利環境下、新たなリターン源泉の追求ということであろう。

しかし、オルタナティブ資産は非常に専門性の高い分野であるし、上場株といった伝統資産のように公表情報が豊富であるという訳でもない。非上場株を扱うVC・PEは、リスクが伴う（当たり外れが大きい）のに加えて、案件の発掘には人脈の構築も必要となる。様々な資産を総合してアセットアロケーションを行う機関投資家にとっては、オルタナティブ資産への投資は行いたいものの、具体的に何を選んだらよいのか、自前で判断することは難しい。まして企業年金などは、必ずしも資産運用の専門性が高い人材が運用を担っているケースばかりではない。

そこで、こうしたオルタナティブ投資を行うにあたって良い案件を見つけたり、アドバイスをしたりする役割を担うのが「ゲートキーパー」である。日本においては、大手の資産運用会社が業務の一環で行っているケースも多く、GPIFは、オルタナ資産選定にあたって契約を結んでいるゲートキーパーを公表している（以下リンク参照）。

ゲートキーパーには複数の形態がある。まず、ファンド・オブ・ファンズといって、機関投資家が、ゲートキーパーが設定したファンドに出資し、ファンドがオルタナ資産の投資先を選定・投資するという形式がある。

また、投資一任契約を結び、オーダーメイドで機関投資家が望むようなやり方で投資を行うゲートキーパーや、投資助言として、あくまでアドバイスにとどまるケースもある。

いずれにしても、これらゲートキーパーには、「目利き力」が期待されている。

私見ではあるが、日本にオルタナ資産の選別を行うことのできる専門性がある人材は、まだ少ないのではないか。これは運用業者が育っていないのか、あるいは機関投資家の需要が少ないのか、「鶏が先か卵が先か」的な問題ではあるが、今後オルタナティブ投資への注目が高まる中で、ゲートキーパーの役割が高まっていくことは間違いないだろう。

(参考)

GPIF「オルタナティブ資産の選定済み受託機関一覧」

野村総研（2018）「オルタナティブ投資のマネジメント」

ライフセトルメントとは何か―生命保険の買取―

本ページでは、ライフセトルメントとは何かについてまとめたい。ライフセトルメントとは、個人の生命保険契約を第三者に売買する取引のことである。主に米国で発展しており、保険契約が市場で流通している（セカンダリーマーケット）。

ライフセトルメントの仕組み

個人は第三者（投資家）に保険契約を移転する代わりに、第三者は個人に一定の額を支払う。その後、第三者は保険会社に対して保険料を支払うが、個人の死亡や健康状態の変化等、保険料支払いの条件が満たされたときには、保険料が第三者に支払われる。保険契約が市場で流通しても、あくまで最初に契約した個人の健康状態によって保険料の支払いが発生するというのは特筆に値する。

ライフセトルメント概念図

個人にとっては、保険を解約した際に戻ってくる解約返戻金よりも、流通価格（第三者に売却した際に得る価格）が一般に高いため、その差分がライフセトルメント取引を行うインセンティブとなる。解約返戻金の額は保険によって異なり、これまで支払った保険料の総額に対して戻ってくる解約返戻金の割合（返戻率）が保険ごとに定められている。

一方、投資家にとっては、ライフセトルメントを通じて伝統資産の価格変動とは相関の低い、新たなリターン源泉として位置づけることができる。

しかしながら、ライフセトルメントにはリスクもある。代表的なものは「長寿化リスク」である。医療の進展等によって平均寿命が延び、対象となる個人の長寿化が起こると、保険料支払が増加するのに加えて保険金受取時期も延びてしまう。

日本におけるライフセトルメント

米国では発展しているライフセトルメントであるが、日本では市場は未成熟である。日本では過去、生命保険買取業者へ保険契約者の地位を譲渡することについて、生命保険会社が同意を拒否し、裁判で争われた事例があった。そこで、裁判所もその同意拒否を認める判決を下したのである。こうした経緯もあり、日本での生命保険契約の買取は困難であるとの見方もある。

（参考）：野村総合研究所（2008）『生命保険流通市場とライフセトルメント投資』

　辻 美枝（2016）『生命保険買取と所得課税―米国との比較を中心に―』生命保険論集第 194 号　　　　　　　　　

プロシクリカリティへのバーゼルⅢにおける対応

本ページでは、バーゼル規制において指摘されていたプロシクリカリティについて、バーゼルⅢで新たに講じられた対応策についてまとめたい。プロシクリカリティの概要については、以下のページにまとめている。

hongoh.hatenablog.com

１．資本保全バッファー

資本保全バッファーは、総自己資本比率8％に加えて、さらなるバッファーとして2.5％の積み増しを求めるものである。これは、景気後退時やショック時には取り崩しが可能である。もしこのバッファーが達成できないと、配当や賞与といった社外への資本流出が制限される。

なぜこの資本バッファーがプロシクリカリティへの対策となり得るのか。そもそもプロシクリカリティに関して指摘されていたのは、景気後退時の損失の発生等により自己資本比率が低下した際、貸出を減らすことで分母を小さくし、自己資本比率を保とうとすることで、さらに経済は冷え込み、景気悪化が進行する、という懸念であった。

この資本保全バッファーを導入することで、利益を保全するインセンティブを与え、自己資本比率の分子である自己資本相当額を十分に確保することで、不景気時にある程度取り崩しても問題ないようにする狙いがある。そうすれば、分母のリスクアセットに含まれる貸出をむやみに減らす必要もなくなり、実体経済に悪影響を与える恐れも小さくなる。

２．カウンターシクリカルバッフアー

こちらも資本保全バッファーと同様、自己資本を追加的に積み増すことを求めたものである。具体的には、「与信（銀行の貸出）／GDP比率」が過去からのトレンドを乖離して大きいとき、すなわち景気が過熱しているとき、各国当局の基準で0-2.5%の範囲で設定する。

プロシクリカル（景気循環促進的）と対照的に、カウンターシクリカル（景気循環抑制的）である点がポイントである。好景気時に過度な与信行動によりリスクアセットを必要以上に積み上げるのではなく、将来の損失に備えて一定量を蓄えておくインセンティブを金融機関に与えている。

（参考）

みずほ証券バーゼルⅢ研究会『詳解バーゼルⅢによる新国際金融規制』

プロシクリカリティとは何か

本ページでは、プロシクリカリティとは何かについてまとめたい。プロシクリカリティとは、一言でいえば「景気循環増幅効果」のことを指す。景気循環を増幅・助長するような効果ということだ。かねてより、金融システムの安定のために銀行に一定の自己資本を求めるバーゼル規制にはプロシクリカリティがあると指摘されてきた。

バーゼル規制の概要 

そもそもバーゼル規制は、リスク性の資産(リスクアセット)に占める自己資本の比率でる自己資本比率を一定以上（８％以上）に保つことを国際業務を営む金融機関に要求するものである。リスク性の資産には株式や貸出、債券など、自己資本に相当するものには資本金や資本剰余金、利益剰余金などが含まれる。この規制により、景気の著しい後退や何らかのショックが生じることにより金融機関の保有する資産の価値が毀損しても、返済する必要のない自己資本が十分にあれば、負債が超過することなく金融機関が破綻することも防げる。

リスクアセットに関して、それぞれの資産のリスクの大きさに応じてウエイトがかかり、同じ資産額であってもリスクの高い資産の方がより多くリスクアセットに反映される。例えば現金であればウェイトが０％であるが、抵当権等により完全に保全された住宅用貸付が50％、一般の貸出が100％、といった具合である。さらに、2004年からの「バーゼルⅡ」においては、貸出のリスクウェイトを一律に同じにするのではなく、個々の貸出先が債務不履行に陥る確率（デフォルト確率）に応じて、それぞれリスクウェイトを調整する方法を導入した。これにより、優良な企業への貸出のリスクウェイトは小さくなることになる。

バーゼル規制のプロシクリカリティ

 このバーゼル規制が、プロシクリカリティを持つとはどのようなことなのか。

例えば今、景気後退のフェーズにあるとする。不良債権などが生じ、損失が発生すると、自己資本比率の分子である自己資本部分が減少する。さらに、融資先のデフォルト確率が上昇すると、リスクウェイトが高くなり、分母のリスクアセット相当額が上昇する。自己資本比率の分子が減少し、分母が増加するので、自己資本比率は低下してしまう。

そうすると、銀行は自己資本比率を守るために何らかの策を打たなくてはならない。不景気時に自己資本を積み増すことは難しいので、自然とリスクアセット、とりわけ貸出を減らすことで分母を小さくし、自己資本比率を保とうとする。多くの銀行が貸出を渋るようになると、さらに経済は冷え込み、景気悪化が進行する。

以上の流れを図示すると、以下の様になる。

景気後退

↓

デフォルト確率の上昇

損失の発生

↓

リスクアセットの増加

資本の減少

↓

銀行の貸出の減少

（自己資本比率を保つため）

↓

景気後退

↓

…続く

このように、自己資本比率に関する規制があるからこそ、銀行が貸出を制限し、景気悪化を助長する、という構図が見て取れる。

こうしたバーゼル規制における「プロシクリカリティ」の懸念に対して、2010年に取りまとまった「バーゼルⅢ」ではいくつかの対処がなされた。その詳細については、以下のページを参照されたい。

hongoh.hatenablog.com

（参考）

・金融庁、日本銀行（2010）『バーゼル委市中協議文書プロシクリカリティの抑制の概要』

 ・福田慎一（2014）『金融論　市場と経済政策の有効性』有斐閣

「指数に投資する」ということ

「この市場は上がる！」と考えた時、個別株を選別して投資するのではなく、マーケット全体に投資する、という選択肢があり得る。市場に流通する商品すべてに投資をすれば、マーケット全体に投資したことになるわけだが、それはなかなか困難である。

一つの方法は、「株式指数」に投資することである。例えば日経平均やTOPIXを、「日本のマーケット全体」とみなして、これらを投資対象にする。

具体的に投資家がとり得る行動としては、１つは自前で指数に組み込まれている銘柄を全部買う、という方法である。しかし、例えばTOPIXであれば数千の株が組み込まれているので、全部買うのは至難の業である。

そこで、資産運用会社が運用するインデックスファンドに投資するということが考えられる。ファンドでは、ファンドマネージャーが、指数の動きに連動するように運用を行う。あるいは、ETFを購入することによっても、ETFが連動するベンチマークに含まれる全ての銘柄への投資が可能となる。

市場全体に投資する簡単な方法として、「先物指数」がある。先物指数での投資の場合、指数に組み込まれている銘柄の現物をいちいち買う必要がない。

それはなぜか。これは、先物の「差金決済」という仕組みのためである。通常、モノや株など現物の売買の際には、まず現物を「買って」、それから「売る」ことで、利益（あるいは損失）を確定できる。しかし、先物取引の場合、現物の受渡しを行わずに、売買により生じた価格差に相当する金額の授受のみでの取引が可能である。これを「差金決済」という。

例えば、Aさんが10日後X株を100円で購入する約束をBさんとしていたとする。10日後、株価が120円になっていたので、Aさんはその株をすぐさまBさんに売却したとする。ここで、Aさんは20円の利益を確定できた。ここで、現物であるX株のAさん、Bさん間の引き渡しは行われず、差額である20円をBさんがAさんに支払うだけで、取引を終了させることができる。

X株についての取引なのに、X株の現物それ自体は取引には登場しない、こういった取引が可能なのである。

この特徴により、先物取引においては、「売り」から取引を始めることができる。通常何かを「売る」には当然モノを保有してないといけないが、先物の場合はまずモノを買って保有する必要がなく、最後に差金決済を行えば良いからである。売りから始めたければ、上記と逆の動きをすれば良いというわけだ。

この差金決済の仕組みにより、「株価指数」の売買が可能である。株価指数を構成する数百・数千種類もの現物株の受け渡しをいちいち行うのは非常に困難であるため、上述の「差金決済」を行うことで、現物の引き渡しをせずに取引を成立させることができる。結果として、この「株価指数」の売買が盛んに行われている。

ソーシャルレンディングにおける業登録について

ソーシャルレンディング業界における行政処分の事例が相次いでいる。2021年5月には融資先の実態を正しく把握していなかったとして、「SBIソーシャルレンディング」に対し金融庁が業務停止命令を出すこととなった。

金融庁は、ソーシャルレンディングに関し投資家に注意喚起を行っており、正しく業登録を行っているかどうかを十分に確認するよう呼び掛けている（上記のSBIソーシャルレンディングについては、正しく業登録は行われている）。

本ページでは、ソーシャルレンディング事業者がビジネスを行う上で必要な業登録についてまとめたい。

ソーシャルレンディングとは

ソーシャルレンディングとは、「貸付型クラウドファンディング」とも呼ばれる。複数の投資家からファンドへの出資を募り、ファンドを通じて企業等に対して貸付けを行う仕組みである。

ファンドは信用リスクをとって事業者に貸付を行うことで、高い利回りを期待することができる。その代わり元本保証がないので、一般に「ミドルリスク・ミドルリターン」という言い方がされることもある。

 必要な業登録

ソーシャルレンディング業者が行う業務は、①ファンドを組成し投資家から出資を募ること（募集）、②集めた資金を元手に資金需要者に貸付けること、の２つに大別される。

①については、金商法上の第二種金融商品取引業に登録する必要がある。第二種金融商品取引業は、ファンドの募集を行う際に必要な業登録である。また、②について、貸金業の登録が必要である。

ここからはやや細かい話になるが、①と②を別々の主体が行う場合は、それぞれに対応する業登録を行うのみでよい。その場合、①の業務はファンドの組成者自らが出資を募る「募集」ではなく、別の主体が組成したファンドの資金を募る「募集の取扱い」として整理される。

また、②に関して、出資された金銭をもって同一の会社等の集団に属する他の会社等に対して貸し付ける場合（貸金業法第2条第1項第5号、貸金業法施行令第1条の2第6号イ）等、一定の場合には貸金業登録が必要ないとされており、②の業務を行っていても貸金業者ではないケースもある。

投資家の貸金業の登録は不要か

ソーシャルレンディングにおいては、一定の要件を満たした場合、資金の出し手である投資家が貸金業者に該当すると判断されてしまう場合がある。貸金業に登録するには、純資産が5000万円以上で、貸付業務経験者や貸金業取扱主任者を確保し、貸金業法に定める行為規制を遵守する必要があるが、一般の投資家がいちいち業登録などできるはずもない。金融庁では、以下のようなスキームをとれば投資家がファンドに出資する行為を貸金業とみなされないとの見解を出している。

・借り手（貸付先）の「匿名化・複数化」

・借り手が法人である

・ファンドは商法上の匿名組合契約によるものとする

ポイントは、もし投資家が具体的に特定された投資先について融資を行えば、たとえファンドという「器」があったとしても、ただ資金が通過するだけの存在となり、貸金業と何ら変わらないのでは、という点である。そこで、貸付先を具体的に特定せず、さらに貸付先を分散させることで、この懸念を回避することができる。また、「匿名組合契約」によってファンドを組成することで、ファンドの運用者が事業を行い、資金の出し手（投資家）には決定権がないものとすることができる。

しかしながら、上記の「匿名化」には難しい面もある。投資家保護の観点からは、投資家に対して投資先に関する十分な情報開示が必要だという側面もあり、「匿名化」と相反する。そこで金融庁は2019年、投資者と借り手が接触を禁止する措置が図られている場合には、借り手の情報を開示しても、投資者の貸金業登録は不要とする解釈を示した。

（参考）

・森・濱田松本法律事務所 増島雅和, 堀天子, 石川貴教, 白根央, 飯島隆博（2017）『FinTechの法律 2017-2018』、日経FinTech選書

・金融庁HP『ソーシャルレンディングへの投資にあたってご注意ください』

・金融法委員会（2019）『貸付型クラウドファンディングにおける貸金業法の適用について』